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与此前三轮明显的房地产周期相比，本轮房地产下行周期从“政策底”到“市场底”的传导速度较缓，政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果。核心原因在于，本轮下行周期，房地产供需两端发生深刻变化，面临着诸多前所未有的压力及其叠加效应。

第一，房地产下行和疫情冲击影响叠加，居民收入增速明显下滑，资产增速显著放缓，导致居民在资不抵债的担忧下开始主动“缩表”，加杠杆购房的意愿和能力下降。这是本轮下行周期居民购房需求对房贷利率下调敏感度下降的主要原因——当前的房贷实际利率水平仍明显高于居民收入实际增速和资产端增值速度。

第二，自“房住不炒”提出以来，居民对房价中长期走势的预期逐步回归理性，有效避免了房地产市场走向过热。但在当前的房地产周期下行阶段，房价持续下跌，居民对房价上涨预期回归理性的过程在近因效应下会演变为对房价中长期走势的悲观预期，这不利于短期刺激政策效果的释放。

第三，因城施策导向下，当前政策发力的重点在非热门二线和三四线城市。但相较于有效库存较低的一二线城市，库存压力大、去化周期长的三四线城市楼市从“政策底”到“市场底”的历时要更长。尤其在2015-2017 年棚改货币化透支三四线城市购房需求且该政策已退出的情况下，相较以往几轮房地产周期，本轮下行周期三四线城市房地产市场回暖需要更大力度的政策托底和更长的时间。

第四，供给端民营房企大面积暴雷，是本轮下行周期房地产市场下行长度超预期的另一重要原因。这一方面导致居民对购买期房的态度非常谨慎，而期房在新房销售中的占比超8 成，延缓了房地产销售端的回暖速度；另一方面，在“高杠杆、高周转”模式难以维系的情况下，房地产销售和新开工同步变化的规律将被打破，未来销售端回暖传导至供给端可能会存在比较长的时滞，而若供需两端无法同频恢复，则会影响销售端回暖的持续性。

未来还有哪些政策可以加力？首先，相对于这一轮房地产市场供需两端的下行深度和面临的多重压力，当前政策宽松的力度仍然不够，尤其是需求端政策还有进一步宽松的必要性。其中，考虑到当前居民收入增速偏低以及居民资产负债表面临的衰退风险，接下来房贷利率还需要更大幅度的下行，这是提振市场预期、稳定居民资产负债表，进而带动销售端回暖的最有效手段。其次，从政策空间和需求潜力来看，一线和热门二线城市房地产政策放松的有效空间更大。通过适当放松高能级城市需求端政策，同时增加高能级城市优质土地供应，让能热的城市先热起来，带动市场预期改善，进而向低能级城市传导，可能要比直接刺激低能级城市房地产需求见效更快。最后，要推动楼市尽快回暖，还需要通过改善就业形势和调整收入分配机制来助力居民扩收入，提高收入增速，改善收入预期，这是提高居民购房需求利率弹性、推动房地产需求端宽松政策作用更好发挥的关键。